本文作者为对冲基金Eurizon SLJ Capital联席投资长任永力，以下内容仅代表其个人观点

路透伦敦8月26日 - 8月初，美日两国为推高日圆汇率而采取的联合干预行动，标志着外汇市场的一个分水岭，这可能重新调整市场对日圆汇率的预期，并可能导致未来几年日圆币值大幅重估。此次联合行动意义重大。这是自2011年以来美国财政部首次与日本进行联合干预，也是自1998年以来首次与日本财务省协同买入日圆。此举产生了显著影响。美元兑日圆 JPY= 目前徘徊在158日圆左右，而7月下旬曾一度逼近164日圆的高点。但归根结底，这些举措属于“防御性”行动，仅帮助遏制日圆的贬值势头。若要真正推动美元兑日圆走低，并说服日本机构投资者停止资金外流，日本财务省需要采取更具进攻性的措施。问题在于日本是否有能力做到这一点，但与华盛顿的合作或许正释放出一个信号：日本已准备好不惜一切代价扭转当前局面。**为何是现在？**在过去的四年里，日圆持续贬值为日本带来期盼已久的通胀，并推高企业获利，支撑当地股市大幅上涨。这很好，对吧？那么，日本为何还要担心日圆贬值呢？图：美元兑日圆现汇走势

货币贬值听起来似乎很有吸引力，因为它能提高一国出口的竞争力，但从长远来看，它可能会造成低效，例如助长企业缺乏竞争力的行为，并扭曲贸易平衡。这也会对资本流动产生影响。如果市场预期某种货币将贬值，资本又怎能不因担心当地资产持仓亏损而流出呢？此外，当货币过度贬值时，经济就有可能陷入一个危险区域，其特征是债券市场动荡、消费疲软以及资本投资急剧下滑。鉴于日圆自2022年以来对美元的大幅贬值，日本正面临这一风险。当然，日本的汇市干预也伴随着潜在风险。鉴于日圆利差交易的规模巨大，政府的支撑本币措施可能会引发大规模的头寸平仓和资金回流。但对东京而言，现状已难以为继，因此这可能是一个值得承担的风险。**美国的动机？**那么美国方面的动机又是什么呢？美国财政部长贝森特表示，此次联合干预主要是出于对金融稳定的担忧。他指出，美元兑日圆持续上涨让人联想到1997-98年间，当时美元兑日圆上涨曾协助引爆亚洲金融危机。但我怀疑他还有另一个动机：希望增强美国制造业的竞争力。让制造业大规模回流至美国境内，以增加美国就业岗位并确保国家安全，显然是特朗普政府的首要目标。为了实现这一目标，美元需要走弱。图：美元指数走势图

但挑战在于，如何在不削弱全球持有的美元资产（包括债券和股票）的情况下，设法使美元走弱。一种方法是策划多个小规模的“海湖庄园协议”，在逐步削弱美元币值的同时，又不引发市场对美元未来全面走弱的预期。通过串联一系列令市场感到意外的“小幅转向”，美国可以在不引发美元进一步贬值预期的前提下，随着时间的推移逐步削弱美元币值。若真是如此，像本月初那样的意外事件在未来两年内可能会变得更加常见。**这种策略行得通吗？**日圆过度疲软显然对东京和华盛顿都不利，这使得双方都有强烈的动机确保美元兑日圆汇率开始下跌，无论通过何种方式。问题在于，东京是否有足够的弹药来维持这场斗争。日本最新的官方数据（尚未完全包含最近的干预措施）显示，截至上个月末，日本财务省持有1.1万亿美元的流动性外汇储备。如果我们假设其中大部分已经是美元，无论是以现金还是美国公债的形式持有，这相当于日圆日均交易量的约56%。这些庞大的外汇储备并非应对金融动荡的战略缓冲，而只是财务省防御性干预的结果。因此，出售其中的一部分应该不会使日本面临金融风险。当然，若进一步的操作规模超过约1,300亿美元，则日本势必得开始大量抛售美国公债——鉴于目前市场对公债收益率上升的担忧，白宫可能会反对这一举措。为避免这种情况，日本可能需要特殊安排，例如扩大使用美国联邦储备理事会(美联储/FED)外国及国际货币当局回购工具(FIMA)。而贝森特是否愿意提出创新方案？从最近的干预行动鼓励日本使用FIMA来看，答案是肯定的。另外还有一个挥之不去的疑问：如果日本央行在通胀高企的情况下仍迟迟不收紧货币政策，日圆能否走强？近期的历史表明答案是肯定的。日本于2022年美联储开始加息时启动日圆干预。自2024年9月以来，美联储已降息近200个基点，而日本央行则加息了75个基点。利差收窄250至300个基点似乎并未对美元兑日圆汇率产生明显影响。因此，尚无明确证据表明，日本央行采取更强硬的政策是日圆兑美元走强的必要条件或充分条件。归根结底，此次联合干预最重要的信号或许在于美日两国的决心。双方似乎都不愿向市场妥协或退让。对于投资者而言，抵抗或许是徒劳的。